Le 22 octobre 2026, Washington propose de renforcer les restrictions imposées aux investisseurs américains qui financent certaines technologies critiques à l'étranger. Le projet réglementaire destiné à mettre en œuvre le Comprehensive Outbound Investment National Security Act (COINS Act), adopté en décembre 2025, prévoit notamment d'étendre le contrôle au calcul intensif et aux technologies hypersoniques. Le Trésor propose également d'y intégrer les biotechnologies. Depuis janvier 2025, certaines opérations financières peuvent déjà être interdites ou soumises à déclaration au nom de la sécurité nationale américaine, même lorsque l'investisseur ne cherche pas à prendre le contrôle de l'entreprise financée. Le projet d'octobre, encore soumis à consultation, vise à élargir ce dispositif.

Pourquoi un État chercherait-il à empêcher ses propres investisseurs de financer certaines entreprises étrangères ?

Parce que le capital transporte bien davantage que sa valeur monétaire. Il apporte des compétences, des réseaux, des droits et une capacité d'influence. Il crée également des intérêts économiques qui peuvent modifier les arbitrages du financeur lui-même. Dans certaines conditions, ces effets deviennent suffisamment importants pour constituer des mécanismes de capture.

Cette capture peut prendre plusieurs formes. Le financeur peut acquérir un pouvoir sur la trajectoire de l'entreprise financée. À l'inverse, la réussite du financé peut conditionner les intérêts et les décisions de son investisseur. Enfin, les États peuvent mobiliser les capitaux publics pour orienter les trajectoires d’entreprises stratégiques, mais aussi modifier plus largement la composition de leur tissu industriel.

Le capital intervient ainsi dans la distribution du pouvoir économique. Il influence les décisions des acteurs, crée des dépendances et contribue à déterminer quelles capacités pourront se développer, dans quels secteurs et selon quelles trajectoires.

Dans une mondialisation fragmentée où les conditions d'accès aux ressources deviennent des enjeux de puissance, il faut se demander qui finance les entreprises, mais aussi qui peut en orienter l'avenir.

Sélection des trajectoires

Une invention ne devient pas toujours un produit. Une découverte scientifique ne se transforme pas automatiquement en capacité opérationnelle. Et une entreprise disposant d'une technologie prometteuse ne devient pas mécaniquement un acteur international de premier rang. Entre la recherche et l'industrialisation, il faut financer des prototypes, des équipements, des compétences, des certifications, des capacités de production et des réseaux commerciaux. La durée, le montant et le risque de ces investissements varient considérablement selon les secteurs. Dans les semi-conducteurs, le calcul intensif, les biotechnologies ou les technologies quantiques, le passage à l'échelle exige souvent des ressources que les financements initiaux ne permettent pas de mobiliser.

Le capital conditionne alors non seulement la vitesse de développement, mais aussi les trajectoires possibles.

En juillet 2024, la Banque européenne d'investissement (BEI) rend publique The Scale-up Gap, une étude consacrée aux contraintes financières pesant sur les entreprises innovantes européennes. Elle constate que, dix ans après leur création, les entreprises européennes étudiées ont levé environ deux fois moins de capitaux que leurs homologues de la Silicon Valley. Plus révélateur encore, 82 % des opérations de financement au stade scale-up dans l'Union européenne sont menées par un investisseur chef de file ou unique étranger, contre seulement 14 % à San Francisco.

Ce déséquilibre ne traduit pas une absence d'attractivité des entreprises européennes. Il révèle plutôt une difficulté à trouver, au sein de l'Union, des investisseurs capables d'accompagner certaines phases avancées de croissance sur des projets souvent complexes et coûteux.

Bien sûr, l'origine du capital n'est pas en elle-même un problème. Les investisseurs étrangers contribuent à l'innovation, au développement industriel et à la création de valeur locale. Leur présence peut même constituer un avantage considérable pour une entreprise cherchant à atteindre des marchés internationaux.

Mais lorsque les alternatives de financement sont insuffisantes, la géographie des capitaux commence à peser sur les choix stratégiques des entreprises, parfois jusqu'à en modifier le centre de décision.

La capture

Un investissement ne se résume pas toujours à un montant apporté à un projet. Dans le capital-risque et le capital-investissement, le financeur peut également apporter une expertise managériale, des partenaires industriels, des talents, une crédibilité internationale et un accès à de nouveaux marchés. Ces contributions peuvent accélérer considérablement la croissance d'une entreprise. Le capital visible transporte ainsi des bénéfices invisibles.

Ces apports invisibles expliquent pourquoi deux investissements de montants comparables peuvent produire des effets très différents. Un investisseur peut se limiter à fournir des ressources financières ; un autre peut y adjoindre des perspectives commerciales, industrielles et technologiques. Cette influence fait partie du fonctionnement normal des relations entre financeurs et financés, mais ne constitue pas forcément une dépendance, ni même une capture.

Un investisseur prend des risques, négocie des droits et cherche à protéger ses intérêts. Il peut disposer d'un représentant au conseil d'administration, demander certaines garanties ou participer aux choix stratégiques sans pour autant priver l'entreprise de sa liberté de décision et d'action. Mais lorsque ces droits se combinent à une dépendance suffisamment forte pour permettre au financeur de conditionner une décision essentielle, l'influence peut se transformer de facto en capture.

La capture ne se déduit donc ni de la nationalité du financeur, ni du seul pourcentage de capital détenu, ni même de l'existence d'une relation de dépendance. Elle se manifeste dans le pouvoir effectif qu'un tiers peut exercer sur la capacité d'action d'une entreprise, et donc sur sa trajectoire.

Le point commun aux différentes formes de capture réside dans le pouvoir de conditionnement que peut transporter le capital. Celui-ci apparaît lorsque les conditions du financement, les droits qui l'accompagnent ou les intérêts économiques qu'il crée deviennent suffisamment déterminants pour orienter les décisions d'un acteur ou les trajectoires d'un ensemble d'activités. Ce pouvoir peut s'exercer directement sur une entreprise, indirectement sur les arbitrages d'un investisseur ou, à une autre échelle, sur la répartition des capacités économiques.

Dans sa première forme, celle du pouvoir exercé par un financeur sur l'entreprise financée, quatre dimensions permettent de distinguer une dépendance ordinaire d'une situation de capture :

① La criticité mesure l'importance de la capacité financée. Une contrainte de financement n'a pas les mêmes conséquences lorsqu'elle porte sur une activité secondaire ou sur une technologie, une infrastructure ou une compétence essentielle à la trajectoire de l'entreprise.

② Le pouvoir de conditionnement examine les moyens dont dispose le financeur pour influencer ou bloquer une décision. Ce pouvoir peut être juridique, contractuel, financier ou organisationnel. Il peut résulter d'une majorité capitalistique, de droits particuliers ou de la faculté de ne pas renouveler un financement indispensable.

③ La substituabilité mesure l'existence d'alternatives crédibles de financement. Une entreprise disposant d'alternatives de financement crédibles conserve une capacité de négociation différente de celle qui dépend d'un investisseur unique.

④ La temporalité décrit le délai nécessaire pour mobiliser une solution alternative. Un financement de remplacement disponible dans dix-huit mois n'offre aucune liberté immédiate si l'entreprise doit refinancer son activité dans trois mois.

Ces quatre dimensions ne doivent pas être additionnées dans un score. Elles servent avant tout à comprendre la configuration dans laquelle se trouve l'entreprise. Une dépendance financière peut être importante sans nécessairement devenir une capture, notamment lorsque le financeur ne dispose pas d'un pouvoir déterminant sur les décisions ou que des alternatives crédibles peuvent être mobilisées. Une influence peut également être forte, mais demeurer négociée et réversible.

Lorsque le pouvoir de conditionnement d'un financeur porte sur une capacité critique et qu'aucune alternative crédible ne peut être mobilisée dans les délais nécessaires, le risque de capture devient particulièrement élevé. Dans cette première forme, la capture apparaît lorsqu'une dépendance confère au financeur un pouvoir déterminant sur une trajectoire stratégique que l'entreprise concernée ne peut plus raisonnablement poursuivre ou réorienter sans son accord.

En janvier 2026, la Banque européenne d'investissement publie Drivers of Relocation by Innovative EU Startups and Scaleups, une étude particulièrement révélatrice du pouvoir d'orientation du capital sur les décisions stratégiques des entreprises. Sur 71 entretiens réalisés auprès de dirigeants et fondateurs d'entreprises européennes, onze indiquent explicitement que leurs investisseurs ont demandé une relocalisation géographique.

Un financement peut donc influencer une décision aussi fondamentale que la localisation géographique d'une entreprise. Et cette influence n'exige pas toujours une demande explicite, car certaines entreprises ont indiqué qu'elles avaient anticipé elles-mêmes les attentes des investisseurs pour faciliter leur accès aux capitaux. L'étude révèle également que ces relocalisations sont souvent partielles. Les entreprises conservent leurs équipes techniques et leurs activités de recherche en Europe, tandis que leurs holdings, certaines fonctions dirigeantes ou leurs structures juridiques sont transférées à l'étranger, notamment aux États-Unis.

Cette dissociation rejoint directement notre analyse des quatre géographies de l'entreprise. Le capital peut déplacer le centre de décision sans nécessairement déplacer les capacités productives ou technologiques. Une entreprise peut rester physiquement ancrée dans un territoire alors que les décisions qui déterminent son avenir sont prises ailleurs.

La capture inverse

La capture peut également fonctionner en sens inverse. En investissant dans une entreprise, le financeur devient économiquement intéressé à sa réussite et souhaite voir progresser sa technologie, ses parts de marché et sa valorisation.

Cet alignement d'intérêts constitue le fonctionnement ordinaire de l'investissement. Mais lorsque la réussite du financé devient suffisamment importante pour conditionner les décisions de son investisseur, un mécanisme de capture inverse apparaît. Le financé n'a alors pas besoin d'exercer un pouvoir juridique ou contractuel sur son financeur. L'intérêt économique créé par le financement peut suffire à orienter ses actions.

Le mécanisme prend une dimension géopolitique particulière lorsque le financeur et le financé sont ancrés dans des puissances rivales. L'effet peut alors être double. D'une part, l'investisseur contribue au développement d'une capacité stratégique étrangère et devient financièrement intéressé à sa réussite, y compris lorsque celle-ci renforce une puissance que son propre État cherche à contenir. D'autre part, il consacre à cette capacité des capitaux, des compétences et des réseaux qui auraient également pu soutenir des technologies comparables dans son propre pays. Dans les secteurs où les ressources financières spécialisées sont rares, cet arbitrage peut simultanément accélérer le développement de capacités rivales et réduire les possibilités de financement d'autres projets stratégiques.

En juillet 2024, Mathilde Velliet publie pour l'Institut français des relations internationales une étude consacrée aux investissements américains et européens dans quatre secteurs technologiques chinois : intelligence artificielle, biotechnologies, semi-conducteurs et technologies quantiques.

Bien que ces secteurs soient financés majoritairement par des investisseurs chinois, 12 % des tours de financement observés entre 2003 et 2023 comportent une participation américaine ou européenne. Cette présence occidentale peut produire des effets stratégiques dépassant les seuls montants investis, notamment à travers l'accès aux réseaux industriels, aux compétences ou à de nouveaux marchés.

L'étude identifie notamment un investissement réalisé en mars 2022 par le fonds allemand High Tech Private Equity dans SJ Semi, une entreprise chinoise du secteur des semi-conducteurs qui figurait déjà, depuis décembre 2020, sur la liste américaine des entités soumises à restrictions en raison de ses liens présumés avec la modernisation militaire chinoise.

Ce risque explique l'intérêt croissant des États pour les investissements sortants, et non plus seulement pour les capitaux étrangers entrant sur leur territoire. Aux États-Unis, le dispositif engagé par le décret présidentiel d'août 2023 et applicable depuis janvier 2025 vise précisément certaines opérations susceptibles de renforcer des technologies critiques chinoises. C'est ce dispositif que le COINS Act et le projet réglementaire d'octobre 2026 entendent élargir.

L'Union européenne suit une démarche plus progressive. Depuis janvier 2025, la Commission demande aux États membres d'examiner leurs investissements sortants dans les semi-conducteurs, l'IA et les technologies quantiques afin d'en évaluer les risques pour la sécurité économique. Il ne s'agit pas encore d'un dispositif européen d'interdiction comparable au système américain, mais la démarche repose sur le même constat ; les capitaux peuvent contribuer au développement de capacités stratégiques rivales et, à ce titre, devenir un objet de politique publique.

La capture par la puissance publique

Dans la tradition économique issue des travaux de George Stigler, la capture réglementaire désigne l’influence exercée par les intérêts privés sur la puissance publique. La fragmentation de la mondialisation invite aujourd’hui à considérer le mouvement inverse, dans lequel un État peut, en mobilisant le capital, capturer les trajectoires du secteur privé.

Cette capture s’exerce à deux échelles. Directement, lorsque les financements publics et les droits qui leur sont associés conditionnent les décisions d’entreprises jugées stratégiques. Indirectement, lorsque l’allocation différentielle des ressources favorise certains secteurs, modifie l'attractivité relative des autres et peut provoquer des effets d'éviction. À terme, ces mécanismes contribuent à remodeler la composition du tissu industriel conformément aux priorités stratégiques de l’État.

L'actionnariat public n'est évidemment pas nouveau. La France dispose depuis longtemps d'instruments d'intervention, notamment à travers l'Agence des participations de l'État et Bpifrance. Mais l'année 2025 marque une inflexion particulièrement visible aux États-Unis, où le capital est mobilisé plus explicitement comme instrument de politique industrielle et de puissance.

En août 2025, Washington annonce un investissement de 8,9 milliards de dollars dans Intel, correspondant à une participation de 9,9 % au capital du fabricant de semi-conducteurs. Bien que cette participation soit présentée comme passive, l'opération poursuit l'objectif stratégique explicite de soutenir les capacités américaines de fabrication de puces avancées et de réduire certaines dépendances industrielles.

Quelques semaines auparavant, le Département américain de la Défense avait conclu un partenariat avec MP Materials, acteur majeur de la filière des terres rares. Le dispositif associe une prise de participation potentielle d'environ 15 %, des financements et des engagements de soutien des prix et d'achat de production. L'État contribue ainsi à sécuriser une trajectoire industrielle destinée à renforcer l'autonomie américaine dans la production d'aimants et le traitement des terres rares.

L'acquisition de U.S. Steel par le japonais Nippon Steel, en juin 2025, illustre une autre modalité de cette même logique. Washington obtient une action spéciale — une golden share — lui conférant des droits de contrôle sur certaines décisions essentielles, notamment la localisation du siège, les transferts de production et les fermetures de sites. L'État acquiert ainsi un pouvoir de conditionnement sur la trajectoire de l'entreprise.

Ces opérations illustrent différentes modalités d'intervention publique par le capital. Chez Intel, l'État apporte des ressources financières à une capacité industrielle stratégique sans exercer un contrôle opérationnel direct. Avec MP Materials, il combine financement et engagements industriels pour orienter les conditions de développement d'une filière. Dans le cas de U.S. Steel, il acquiert des droits spécifiques lui permettant de conditionner certaines décisions essentielles de l'entreprise.

L'intensité du pouvoir exercé varie, mais ces exemples participent d'une même logique. La puissance publique y mobilise le capital et les droits qui lui sont associés pour orienter des capacités économiques conformément à ses priorités stratégiques.

La capture publique ne se limite cependant pas aux entreprises sur lesquelles l'État exerce directement un pouvoir de conditionnement. Elle peut aussi se manifester à l'échelle du tissu industriel par effet d'allocation différentielle des ressources financières.

Lorsqu'un État concentre ses investissements, ses garanties, ses aides fiscales ou ses commandes publiques sur certains secteurs, il modifie leurs conditions de financement et leur attractivité relative. Les entreprises bénéficiaires peuvent accélérer leur développement, attirer des capitaux privés supplémentaires et mobiliser des compétences. Elles peuvent également devenir dépendantes de la continuité de ces soutiens et des orientations de la puissance publique.

Mais le mécanisme dépasse les entreprises directement bénéficiaires des financements. En facilitant le financement de certaines activités, l'État favorise l'émergence de nouveaux projets et de nouvelles entreprises dans les secteurs qu'il privilégie. En creux, les secteurs moins financés par l’État peuvent attirer une part relativement plus faible des capitaux et des compétences disponibles, voire subir des effets d'éviction lorsque les ressources sont limitées. L'allocation différentielle n'implique donc pas mécaniquement une baisse absolue de leurs financements mais le poids relatif des secteurs peut être modifié même lorsque le volume total de capital augmente.

L'effet d'allocation différentielle peut ainsi modifier durablement la composition du tissu industriel. Certaines activités prennent davantage de place dans l'économie tandis que d'autres voient leur poids relatif diminuer. Progressivement, la structure productive peut être orientée par les priorités stratégiques de l'État.

La singularité de cette capture structurelle tient à ce que la puissance publique peut infléchir les trajectoires de secteurs entiers sans contrôler directement les entreprises qui les composent. Par ses choix de financement, elle agit non seulement sur le développement des activités existantes, mais aussi sur les conditions d'émergence et de maintien des entreprises et des capacités industrielles de demain.

Préserver la liberté de choisir

Les trois formes de capture décrites dans notre analyse montrent que le capital transporte bien davantage que sa seule valeur monétaire. Il peut conditionner la trajectoire du financé, infléchir les arbitrages du financeur et, lorsqu'il est mobilisé par l'État, orienter aussi bien les décisions d'entreprises privées que la composition future du tissu industriel.

Ces mécanismes ne relèvent pas nécessairement d'une intention hostile ni d'une prise de contrôle juridique. Ils résultent du pouvoir de conditionnement que peuvent créer les financements, les droits qui leur sont associés et les arbitrages d'allocation des ressources.

Identifier ces mécanismes ne préjuge pas des choix de politique économique qui les accompagnent. Les États peuvent être conduits à contrôler certains investissements, à soutenir des capacités stratégiques ou à réorienter des ressources en fonction de leurs contraintes industrielles et géopolitiques. Dans chaque cas, la question est de comprendre les dépendances créées, les capacités développées et les trajectoires rendues possibles.

Empêcher l'acquisition d'une entreprise stratégique ne garantit pas que celle-ci disposera des financements nécessaires pour être développée. De même, protéger juridiquement une technologie ne sert à rien si les capacités industrielles indispensables à son exploitation font défaut. La souveraineté ne se résume pas au contrôle des actifs, elle suppose aussi de disposer des moyens nécessaires pour les développer et les transformer en capacités stratégiques.

L'Union européenne commence à apporter des réponses à cette difficulté. Le Scaleup Europe Fund, doté d'un objectif de mobilisation de 5 milliards d'euros, dont un milliard apporté par la Commission européenne, vise à renforcer le financement d'entreprises développant des technologies stratégiques. Sa gestion est confiée à EQT, qui conserve son indépendance dans les décisions d'investissement. En août 2026, le fonds participe, aux côtés notamment de l'américain General Atlantic, au financement d'ICEYE, entreprise finlandaise spécialisée dans les satellites radar. L'enjeu n'est pas simplement de substituer des capitaux européens aux capitaux étrangers, mais de construire des alternatives permettant aux entreprises de financer leur croissance sans subir une dépendance excessive ou accepter un risque de capture par le capital.

Disposer de financements alternatifs modifie le rapport de force. Pour les dirigeants et les conseils d'administration, un financement doit donc être évalué non seulement à travers son coût et son rendement, mais aussi les droits qu'il accorde, les dépendances qu'il crée et les marges de manœuvre qu'il préserve. Notre grille d'analyse — criticité, pouvoir de conditionnement, substituabilité et temporalité — offre une première méthode pour identifier les situations dans lesquelles le financement peut conférer à un tiers un pouvoir déterminant sur la trajectoire d'une entreprise.

Préserver des alternatives, c'est aussi conserver la liberté de choisir ses partenaires, d'explorer de nouveaux marchés et de construire de nouvelles positions stratégiques. Pour les États comme pour les entreprises, la maîtrise des trajectoires ne réside donc pas dans la recherche illusoire d'une indépendance financière totale, mais dans la capacité à mobiliser les ressources nécessaires sans abandonner sa liberté d'action.

Dans une économie mondiale où les rapports de puissance se construisent autant par les capacités financées que par celles qui ne le sont pas, la question stratégique pour une entreprise est de savoir qui peut financer son avenir, mais aussi quels futurs ce financement lui laissera la liberté de choisir.